di Massimiliano Scorrano
Prologo
La produzione scientifica dominante è concorde nel sostenere che il merito creditizio degli Stati sia esclusivamente verificabile dal rapporto Debito/PIL. Sostenere semplicemente che un maggior indebitamento sia deleterio può essere vero ma non sufficiente, questo perché, genericamente, tutti siamo consapevoli che questo sistema prevede l’indebitamento per la crescita del PIL. Gli Stati, tutti, hanno necessità di investire gli impieghi acquisiti dalle fonti per realizzare i propri piani di spesa; tradotto, tutti gli Stati, nessuno escluso, hanno necessità di fare debito, tramite l’emissione di TDS, per ottenere i mezzi finanziari da impiegare affinché si dia seguito alle politiche fiscali intraprese. Dire semplicemente che solo un maggior debito pubblico sia causa, e non anche concausa, del rallentamento crea gli spread in quanto induce tutti a rivolgere l’attenzione sul debito e non sulla potenziale profittabilità ottenuta grazie a quel indebitamento. Ma quel è il limite massimo dell’indebitamento?
Abbiamo pensato di fare cosa gradita a suddividere l’articolo in 5 parti, che pubblicheremo ogni sabato mattina in modo da aumentarne la leggibilità e l’accessibilità.
è qui disponibile la Parte1: https://www.lavocedelpatriota.it/il-limite-dellindebitamento-r-o-t-a-vs-moltiplicatore-fiscale
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PARTE2
Di seguito, a firma del dott. Carlo Cottarelli, viene affrontato il problema relativo alla seguente asserzione: “Abbiamo provato con l’austerità a far crescere il Pil e non è servito. Per crescere occorre quindi fare il suo contrario.” Anche in questa sede la conclusione porta ad affermare che un aumento del deficit, se pur nel breve periodo, avrebbe comportato un miglioramento del rapporto Debito/PIL mentre, nel lungo periodo, avremmo assistito ad un aumento ulteriore. La conclusione è che solo una riforma strutturale avrebbe migliorato la situazione, ma anche qui non troviamo nessuna risposta alla domanda: ma quale dovrebbe essere il limite dell’indebitamento?
Anche il dott. Carlo Valdes torna sul discorso affrontato in precedenza relativo alla stretta fiscale imposta dal governo Monti, che a suo dire, ha ereditato una stretta già in essere col precedente governo Berlusconi. Per il dott. Valdes, in tali condizioni, avremmo assistito a serie difficoltà di accesso ai mercati finanziari a tassi insostenibili e sfavorevoli, tanto è vero che il famigerato spread era arrivato a 575 punti base. Ora quello che non si comprende è il motivo di questo aumento dello spread nonostante il governo Berlusconi, come asserito dallo stesso Valdes, avesse intrapreso una parte di quella stretta fiscale completata poi da Monti. Per il Valdes “si sarebbe anche potuto richiedere l’intervento della BCE ma bisognava mandare un messaggio ai mercati”. Anche qui sembra che la cosa da scongiurare sia il debito pubblico ma ancora nessuno ha accennato al livello ottimale o sostenibile del debito pubblico; quale dovrebbe essere il limite dell’indebitamento?
Nel paragrafo successivo viene affrontato il problema della cosiddetta “monetizzazione del debito, ossia di quella possibilità, da parte di uno Stato di poter “stampare” moneta per soddisfare le esigenze di politica fiscale. Gli autori riportano le dichiarazioni rilasciate da Paul De Grauwe e Yuemei Ji nel 2013 sulla rivista “Journal of International Money and Finance”. <<“In a world where spreads are tightly linked to the underlying fundamentals such as the debt-to-GDP ratio and fiscal space, the only option the policy makers have in reducing the spreads is to improve the fundamentals”. Ossia, se i tassi sono alti perché il debito pubblico è alto, allora occorre migliorare i fundamentals cioè ridurre deficit e debito. Questa e “l’unica opzione”.>> Che vi sia una “letteratura” astrusa che vuole che lo Stato italiano possa “stampare” moneta in quanto “gli altri lo fanno” è effettivamente errato. Non a caso da dopo il bank panic del 1907, e quindi con le prime leggi in tal senso promulgate dal 1913 negli U.S.A., tutto questo non è concesso. Infatti con quelli leggi e da quella esperienza in poi, tutti gli stati a cascata hanno decretato la separazione della politica fiscale dalla politica monetaria, rendendo indipendenti tutte le Banche Centrali dai Governi. Lo è attualmente anche la B.C.E. proprio in considerazione dell’articolo 123 del T.F.U.E (4). Non è concesso finanziare gli Stati; quando la B.C.E. pone in atto azioni di allentamento monetario, il Q.E., lo fa per finanziare le banche dealers che sono autorizzate ad acquistare sul mercato primario i T.D.S. Del resto non poteva essere concesso neanche ante 2001 alla Banca d’Italia. Quello che avveniva prima del 1981 era solo una concessione di scoperto, un anticipo di cassa, ossia un anticipo sulle entrate fiscali future previste per un massimo del 15%(www.gazzettaufficiale.it). L’Italia in quegli anni si stava affacciando al mercato finanziario e doveva allinearsi agli altri stati, virando su una tipologia di T.D.S. che prevedesse un lungo periodo. La famosa lettera del Ministro Andreatta al Governatore Ciampi non decretava un “divorzio” bensì una comunicazione con la quale si prendeva atto che “non si faceva più” quello che era stato fatto fino a quel momento, visto che le norme non lo permettevano (5). Comunque è bene ricordare che quella pratica di anticipare scaricava gli effetti negativi del rischio di tasso proprio sul bilancio della Banca d’Italia. Tornando alla “monetizzazione del debito pubblico” resta una certezza; effettivamente monetizzare indiscriminatamente la spesa pubblica porta ad un aumento dell’inflazione i cui effetti ricadono negativamente sulle retribuzioni fisse, ma non solo.
Anche chi investe in attività finanziarie di lungo periodo (come i BTP, per esempio) non desidera che l’inflazione assorba il valore dell’investimento. Del resto anche il mandato della B.C.E. è uniforme a tale visione, ossia quello di mantenere stabili i prezzi; oltre quel mandato non può andare perché le è vietato. In tal senso potremmo essere autorizzati a pensare che la Banca Centrale Europea tenga particolarmente a cuore più la stabilizzazione dei mercati finanziari che la facilitazione dei mercati reali. Vista da questa prospettiva alla B.C.E. non è concesso utilizzare tutti gli strumenti di politica monetaria. Essa infatti può agire sulla leva dei tassi (in esaurimento visti i livelli bassi raggiunti) o anche sulle riserve obbligatorie (già ridotte al minimo con scarsi margini di movimento) e non potendo finanziarie gli Stati non le rimane che rivolgere i propri programmi di allentamento verso le imprese top area Euro. La visione non è del tutto errata, quella di finanziare le imprese, in quanto sono le imprese che producono ricchezza e grazie alla ricchezza prodotta, gli Stati attraverso il prelievo fiscale, possono realizzare le proprie politiche fiscali.
Ma resta sempre un problema non poter utilizzare, per mandato, tutte le armi disponibili, soprattutto nei momenti di necessità. E’ innegabile che, nel mondo variegato dell’Unione Europea, ci siano Stati che evidenzino la necessità di utilizzare tutte le armi disponibili ma incontrano l’opposizione di tutti quegli Stati che non ne hanno bisogno, e questo rimane il grande problema irrisolto di questa Unione Europea che, apparentemente, fa fatica a mettere tutti d’accordo ma che è propensa, anche in condizioni di estrema necessità, a non lasciarsi andare ad Allentamenti Quantitativi che possano raggiungere le famiglie e non solo le banche. Questo non vuol significare che politiche espansive non siano percorribili, anche perché, quando Keynes sosteneva l’intervento degli Stati a supporto dell’economia, non l’intendeva indiscriminatamente ma solo in casi di effettiva ed impellente necessità. Il paragrafo della “monetizzazione del debito” si conclude con un rimando alla pubblicazione dal titolo “The impact of high and growing government debt on economic growth. An empirical investigation for the Euro Area”(6) un working paper scaricabile, non a caso, dal sito della B.C.E. Tale paper rivela che un rapporto Debito/PIL dal 90% al 100% ha un impatto deleterio nel lungo periodo. Lo studio è stato condotto analizzando i dati di 12 Paesi dell’area Euro (Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Olanda, Portogallo e Spagna) e tengono conto dei dati a partire dagli anni ’70 del secolo scorso. Sono stati presi in esame i dati relativi al (i) risparmio privato, (ii) gli investimenti pubblici, (iii) la produttività totale ed (iv) il tasso reale sul debito a lungo termine. Il paper non rende con immediatezza il livello di debito sostenibile e questo lo si desume dalla mancanza di perentorietà di alcune frasi riportate come “livelli elevati di debito pubblico sono probabilmente deleteri per la crescita” oppure come asserzioni tipo “la letteratura, in particolare la parte empirica, è scarsa al riguardo del rapporto tra debito pubblico e crescita economica”. Resta comunque un lavoro da studiare ed osservare, più che altro per la metodologia utilizzata ed i riferimenti e le citazioni in esso riportati. Per esempio le citazioni di alcuni spunti di Franco Modigliani, premio Nobel per l’economia nel 1985 per le ipotesi del ciclo vitale: “Modigliani (1961) perfezionando i contributi di Buchanan (1958) e Meade (1958) sostiene che il debito nazionale è un onere per le prossime generazioni, che si presenta sotto forma di riduzione del flusso di entrate da uno stock inferiore capitale privato. Diamond (1965) aggiunge che un elevato debito aumenti l’effetto negativo dovendo finanziare con le tasse l‘aumento degli interessi sul debito”.
Ci sentiamo di integrare, e con profonda umiltà, quanto asserito a suo tempo da Modigliani; grave sarebbe, in funzione dell’aumento del debito, lasciare in eredità povertà e crisi sociali. In sostanza questa citazione ci informa che la concessione di un prestito è legata a tanti fattori e che, per quel che riguarda l’indebitamento pubblico, se tale debito aumenta oltre determinate soglie psicologiche, può generare un aumento dei tassi di interesse i cui costi riverberano gli effetti sulla diminuzione di liquidità e sulla minore redditività delle attività economiche; quindi meno risorse utili da poter impiegare in altri settori in quanto utilizzati per coprire l’aumento degli oneri finanziari. Non a caso questo è un concetto prettamente aziendalistico. Infatti Modigliani ha condotto studi sulla variazione di Valore in base al mix Debt-Equity ossia di come comporre qualitativamente il passivo di uno stato patrimoniale, ossia le fonti, operando un giusto mix tra capitale di debito di terzi (obbligazioni, prestiti bancari) ed il capitale proprio (l’apporto dei soci o il finanziamento soci). Le conclusioni del paper sostengono che “dal raggiungimento del 90%-100% del rapporto Debito/PIL è associato un tasso di crescita a lungo termine inferiore” Ma questo studio rimane con un dubbio ossia “resta da stabilire se per valori inferiori al 90% sia valido questo studio”. Infatti hanno potuto verificare che sui punti (i) risparmio privato e (ii) gli investimenti pubblici, i dati ottenuti non sono assoluti ed inequivocabili, “una parte del debito pubblico accumulato è possibile che sia servito per finanziare gli investimenti e non i trasferimenti”.
I limiti di questo studio, per stessa ammissione di chi l’ha condotto, risiede nel voler dare delle medie e dei numeri tra paesi che notoriamente hanno approcci differenti, sistemi differenti, politiche differenti, culture differenti che incidono sulle scelte politiche e fiscali, quindi un numero che è 90%-100% del rapporto debito/PIL ma che potrebbe essere anche 70%-80%. Da qui viene fuori che il debito non è cosa buona ma quanto sia il limite invalicabile non è dato conoscere. Lo studio denota che la media del rapporto Debito/PIL dei dodici Paesi è del 78% e quindi lascia alibi a quei Paesi dell’Unione al di sotto di quella media non lasciando scampo, o margini di manovra, a quelli al di sopra di quella media. Occorrerebbe spiegare anche come poteva il sistema Italia avere un rapporto Debito/PIL elevato ed essere al contempo la quarta o quinta potenza economica al mondo. Con ogni probabilità, seppur ognuno per i propri fini, vi fu una convergenza tra le politiche monetarie e le politiche fiscali, non voluta ma efficace. Ci riferiamo alla famosa svalutazione del 1992, l’ultima per l’Italia (7). Effettivamente, e ciclicamente la Lira, diciamo così, si concedeva svalutazioni competitive e, tornando per un attimo a quanto detto sopra, è uno degli strumenti di politica monetaria che la B.C.E. non può percorrere. Domanda ancora senza risposta: quale dovrebbe essere il limite dell’indebitamento?
Continueremo a parlarne sabato prossimo con la pubblicazione della terza parte dell’articolo.
(https://www.lavocedelpatriota.it/il-limite-dellindebitamento-r-o-t-a-vs-moltiplicatore-fiscale-3/)
25/4/2020, Massimiliano Scorrano
note
(6) https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1237.pdf